国联绿色科技冲刺港股IPO：2025年营收下滑13.3% 应收账款周转天数激增64%

主营业务与商业模式：双轨业务战略转型

国联绿色科技定位为中国领先的全周期智慧能源管理解决方案提供商，业务涵盖智慧能源运营及管理解决方案与智慧能效解决方案两大板块。公司采用能源托管型、分享型及运维服务三种模式开展业务，其中能源托管型模式为核心收入来源，2025年收入占比达62.7%。

公司自主研发的蒸冷系列产品、绿冷魔盒AIbox及智慧能碳管理平台形成差异化竞争优势，据弗若斯特沙利文数据，按2025年收入计，公司位列中国第二大全周期智慧能源管理解决方案提供商，华东地区市场份额达9.6%。

营业收入及变化：2025年营收同比下滑13.3%

公司近三年营收呈现先增后降趋势，2023年至2025年分别实现收入6.42亿元、7.37亿元和6.39亿元。其中2025年营收同比下滑13.3%，主要因智慧能效解决方案收入大幅减少38.5%所致。

净利润及变化：增速从52.2%骤降至3.7%

尽管2025年营收下滑，净利润仍保持增长态势，由2023年的3197.8万元增至2025年的5046万元，三年复合增长率25.3%。值得注意的是，2025年净利润增速较2024年的52.2%大幅放缓至3.7%，主要受金融资产减值亏损增加44.3%（从670万元增至970万元）影响。

毛利率及变化：持续提升至22.5%

公司毛利率连续三年提升，从2023年的15.8%增至2025年的WhatsApp网页版22.5%。其中智慧能源运营及管理解决方案毛利率达26.6%，显著高于智慧能效解决方案13.6%的毛利率水平，业务结构优化成效明显。

净利率及变化：稳步增长至7.9%

净利率与毛利率保持同步增长，2023年至2025年分别为5.0%、6.6%和7.9%，反映公司成本控制能力和运营效率持续提升。

营业收入构成及变化：业务结构战略性调整

智慧能源运营及管理解决方案收入占比从2023年的45.7%大幅提升至2025年的68.6%，而智慧能效解决方案占比则从54.3%降至31.4%。其中能源托管型收入占比始终保持在60%以上，是公司最核心的收入来源。

关联交易：关联采购占比达23%

公司与控股股东国联发展集团及其关联方存在多笔持续关联交易，包括智慧能源运营及管理协议、施工服务框架协议、设备销售协议等。其中设备采购框架协议2026年预计交易金额达2.9亿元，占2025年营收的45.4%。2023年至2025年，公司向关联方采购金额分别为2.58亿元、0.45亿元和1.14亿元，占总采购额比例从47.7%降至2024年的7.5%，2025年又回升至23.0%，关联交易占比过高可能影响公司经营独立性。

财务挑战：流动负债净额3300万元

截至2026年3月31日，公司录得流动负债净额3300万元，主要因合同负债及银行贷款增加。2024年经营活动现金流为-8249.5万元，显示公司存在阶段性现金流压力。公司借款规模持续扩大，从2023年的3.74亿元增至2025年的6.21亿元，资产负债率从56.3%升至58.3%。利息覆盖率从2024年的3.86倍降至2025年的3.57倍，偿债能力略有弱化。

同业对比：行业第二但市场份额仅4%

按2025年收入计，公司位列中国全周期智慧能源管理解决方案提供商第二，市场份额约4.0%，行业集中度较低。第一名为A公司，市场份额达19.6%，公司与头部企业存在较大差距。2023-2025年，公司研发开支维持在1000万元左右，占收入比例约1.6%，低于节能环保行业2.5%-3%的平均水平。

主要客户及客户集中度：前五大客户贡献56%收入

客户集中度较高，2023年至2025年前五大客户收入占比分别为71.9%、72.2%和56.0%，其中最大客户收入占比高达41.0%。客户集中度过高使公司面临单一客户流失风险。

主要供应商及供应商集中度：前五大供应商采购占比38.7%

供应商集中度相对较高，2025年向五大供应商采购额占总采购额的38.7%，其中向Johnson Controls International Plc采购额占比19.1%，存在一定供应链依赖风险。

实控人、大股东、主要股东情况：国有控股背景

截至最后实际可行日期，华光环能直接持有公司45%股份，国联发展集团通过华光环能间接控制公司，实际控制人为无锡市国资委。Tyco Ireland、地铁科技、新发集团分别持有15%股份，股权结构相对集中。公司控股股东为无锡华光环保能源集团，直接持有20%股份，通过关联方合计控制超过50%表决权。

核心管理层履历：能源行业经验丰富

董事长黄毅先生拥有约20年工程设计经验，总经理衡思泽先生拥有逾25年HVAC行业经验，财务总监李培培女士为注册会计师，核心管理团队行业经验丰富。2025年董事及高级管理人员薪酬总额250万元，占净利润的4.95%。其中，执行董事兼总经理衡思泽薪酬205.1万元，占管理层总薪酬的80.8%，薪酬集中度较高。

风险因素：五大风险需警惕

公司面临多重风险，包括：智慧能源管理行业政策变化风险、客户集中度高风险、项目前期资金投入大导致的融资风险、应收账款回收风险、市场竞争加剧风险等。其中客户集中度超过56%及流动负债净额3300万元构成主要财务风险点。

应收账款周转天数激增64%暗藏流动性风险

贸易应收款周转天数持续攀升，从2023年的91天延长至2025年的149天，增幅达63.7%。2025年末余额达3.73亿元，较2023年增长38.8%，且账龄结构恶化，1年以上应收款占比从2023年的11.5%升至2025年的29.7%，显示公司资金回笼能力减弱，存在较大坏账风险。

总结

国联绿色科技作为华东地区领先的智慧能源管理解决方案提供商，在业务转型和盈利能力提升方面取得一定成效，毛利率和净利率连续三年提升，但2025年营收下滑13.3%、客户集中度超过56%、关联交易占比过高及流动负债等问题值得投资者关注。特别是应收账款周转天数激增64%至149天，显著增加了公司的流动性风险。公司需在保持现有业务优势的同时，进一步优化客户结构，加强现金流管理，以应对行业竞争和政策变化带来的挑战。

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